中科技术让白癜风患者早绽笑容 https://m.39.net/baidianfeng/a_6235939.html（报告出品方/分析师：安信证券赵国防王玲瑶）
1.天润乳业：新疆领先乳企，调整改革疆外市场再出发
新疆匠心乳企，全产业链整合发展。天润乳业成立于年，目前已成为疆内领先乳制品企业，也成为中国奶业D20成员之一。作为新疆兵团十二师控股乳企，天润也肩负兵团乳畜产业资源整合平台重任，天润目前已成为集牧业、乳业、销售为一体的乳制品生产加工企业。
1.1.夯实基础稳健发展，兵团实控资源整合
不断扩大生产版图，持续向上发展。天润年在新疆乌鲁木齐成立之后，持续整合兵团旗下乳制品公司和牧场，也不断建设新牧场。目前已拥有天澳、沙湾、烽火台等七家奶牛养殖企业，共计18个牧场，原奶自给率接近65%，为上市乳企中原奶自控比率最高的企业。在北疆天润科技、沙湾盖瑞工厂之外，也在年建设投产南疆唐王城工厂，目前正进行唐王城工厂二期扩建，及疆外山东工厂建设，未来将通过山东齐河工厂就近覆盖疆外市场。
兵团十二师实控乳企，整合资源稳健发展。兵团十二师国有资产监督管理委员会直接间接合计持有天润34.35%股权，为天润实控人。旗下十二师国有资产经营集团目前已形成集乳业、物流、建材、电器、建筑施工、纺织、运输等多元化业务板块，年农资批发/乳制品加工分别实现76.34%/19.49%营收占比，其中乳业板块由天润负责经营。
年兵团明确天润乳业作为兵团唯一乳业整合平台，陆续整合兵团旗下乳畜业资源，目前兵团仍储备大量产业链前端资源，未来天润也将根据自身发展阶段持续整合兵团旗下牧场资源。
1.2.疆内加大南疆开拓力度，疆外渠道改革聚焦重点市场
疆内稳步发展，构筑南疆新增长极。22Q3天润实现营收18.51亿元，其中疆内/疆外分别占比57.01%/42.99%，疆内依然是公司的核心基本盘，疆内核心市场集中于乌鲁木齐及昌吉等北疆区域，南疆布局力度相对薄弱，年南疆唐王城工厂投产后，就近布局加大南疆市场开拓力度，构筑南疆新增长极。
疆外市场改革再出发，开启第二轮市场扩张。疆外市场历经三个阶段：
1）快速发展阶段：年疆外市场从0到1布局，产品及渠道双轮发力带动整体收入达成40%以上高增速。
2）调整阶段：-年市场竞争变化及疫情影响，疆外市场进入调整阶段。
3）第二轮扩张阶段：年末进行疆外市场改革推动疆外开启第二轮市场扩张。
疆外细分市场层级，聚焦资源重点突破。
年末将疆外市场组织架构由华东、华南、北方区域重新划分成重点（山东、江苏、浙江、广东、福建）、培育（川渝、两湖、陕西、京津冀）、潜力市场。聚焦资源于重点及培育市场，单独派驻销售团队，因城施策拓展各区域销售渠道，带动疆外营收由-年个位数增速逐季提升至年前三季度35%以上增速。
1.3.疫情带动常温提速，奶啤独立运作未来潜力充足
疫情后常温提速低温降速，推动产品结构调整。22Q3天润常温/低温产品分别实现52.50%/42.83%营收占比，疫情后市场对于乳制品营养价值认知提升，对白奶消费需求提升，推动行业常温提速，低温降速，天润产品结构的重心也从低温向常温转移。年桶酸、巴氏奶等新品放量推动低温实现逆势增长。
同质化竞争中构建差异化属性，奶啤成立独立事业部向饮料方向发展。天润核心产品包含常温UHT奶、低温酸奶、奶啤，在乳制品同质化竞争背景下，天润各产品线依然保持差异化属性。UHT奶以新疆奶属性、浓缩工艺，结合小包装规格打开差异化市场空间。低温酸奶以新疆奶品质结合公司口味研发优势，长期建立产品认知及品牌心智。
奶啤为原奶二次发酵乳饮料，具备独特味觉记忆，年成立独立事业部后，拓展饮料及餐饮经销商，单独进行招商及营销，有望打开饮料化市场空间。
1.4.原奶价格下降释放利润空间，异地建厂带动远期毛利率上行
年成本上涨利润承压，年原奶价格下降释放利润空间。
年天润实现归母净利润1.50亿元，同比+1.52%，利润增速不及收入增速主因原奶价格处于高位，同时饲草价格、包材、运费等均有不同程度上涨，成本端承压，而天润自身费用空间较小，成本上涨直接挤压利润空间。
年全国主产区原奶均价4.3元/kg，同比+13.20%，新疆原奶供需结构更为错配，市场对新疆奶需求明显提升，而新疆牛只存栏提升速度相对较慢，年新疆原奶均价4.9元/kg，同比上涨约10%，明显挤压公司利润空间。
年2月新疆原奶价格逐步回落，前三季度均价4.6元/kg，有力释放公司利润空间。
年前三季度天润实现归母净利润1.54亿元，同比+36.41%，环比明显提速。
供给增加，成本支撑，原奶价格或延续平稳下滑趋势。供奶价格核心由供需关系决定，以成本为支撑。疫情后国家倡导居民饮用乳制品，带动原奶需求稳步增长。
本轮补栏周期自19H2开始，上游大型牧场在年开始大力建设，同时存栏逐步补充，从年开始奶牛存栏持续上升，目前保持10%以上增速。伴随规模化牧场占比提升、养殖环境及技术改进，成母牛单产水平持续提升，补栏及单产均有力支撑原奶供给增加。
奶牛养殖成本中，约44%为精饲料（玉米、豆粕等）、约18%为粗饲料（苜蓿、燕麦草等），当前豆粕价格环比上涨，玉米价格相对平稳，苜蓿草价格自9月高点边际回落，预计成本端整体上行。目前原奶供给增速大于需求增速，预计短期内原奶价格依然保持下降趋势，但成本支撑，预期下降空间不大，远期或将震荡持平。
毛利率与费用率双低，毛销差实现同业较高水平。
年天润乳制品毛利率16.09%,而伊利/光明/新乳业/三元液体乳毛利率分别为28.33%/27.15%/24.74%/20.13%，天润相较同业毛利率较低，主因作为新疆本地乳企，市场消费力较疆外依然存在一定差异，公司产品结构也相应偏向基础化。公司在本地市场已经具备充分竞争优势和品牌粘性，销售费用率相对较低，年天润销售费用率5.56%，明显低于同业12%-19%销售费用率。综合考虑毛销差，天润处于行业较高水平。
常温高耗奶比导致成本高敏感性，通过提价及产品结构升级带动毛利率提升。
年天润常温/低温产品毛利率分别为13.78%/18.79%，-年分别-13.26/-8.52pct，伊利/光明/新乳业/三元液体乳毛利率分别-6.87/-14.10/-8.80/-8.89pct，除会计准则调整影响之外，更多来自于原奶价格下降。
天润常温奶毛利率降幅高于同业，主因天润纯牛奶为浓缩奶，物理蒸发10%水分，耗奶比1:1.1，对于上游原奶价格波动更为敏感。年末天润对于部分低毛利白奶产品进行直接提价，新品推广及活动促销更加集中于高毛利产品，通过产品结构升级带动整体毛利率提升。
山东工厂就近覆盖+成本下降+产品结构提升，有望带动毛利率上行。
山东工厂已开工建设，预计将于23H2投产，未来以山东工厂就近覆盖疆外市场，将有效节省“包材厂商-乳品加工厂-终端市场”双向运费。山东工厂奶源来自于山东本地，奶价低于新疆，带来成本端空间。山东工厂为综合型全品类工厂，但考虑奶源属性差异，预计未来产品体系将向风味化产品方向倾斜，且差异化产品本身具备更强市场议价力，有望带动毛利率上行。
2.渠道：疆内开拓南疆增长极，疆外市场改革重点聚焦
渠道层面看，天润以经销为主直营为辅实现全渠道布局，22Q3经销/直营分别实现营收占比88.36%/11.64%。
从市场层面来看，新疆依然是公司的核心市场，以乌鲁木齐、昌吉等北疆地区为基础，继续延展南疆优势市场。疆外自年开拓以来，逐步细化市场结构，年末进行市场改革之后，带动疆外进一步提速，贡献主要增量。
市场层面看，22Q3疆内/疆外收入占比分别为57.01%/42.99%，分别同比+7.47%/+35.17%，疆内为核心基本盘，疆外贡献主要增量。
2.1.渠道：经销为主直营为辅，多渠道差异布局
经销为主直营为辅，同步推动市场扩张。从渠道角度看，天润以经销为主直营为辅，年天润经销/直营渠道分别实现18.56/2.47亿元，-年CAGR分别+19.29%/+18.58%，与公司整体增速一致，共同推动市场扩张。
直营模式对接乌昌地区KA及疆内学生奶，经销模式覆盖疆内外全渠道，在疆内已实现高密度布局，在疆外除进驻主流KA、流通渠道之外，也进驻精品商超、特渠、专卖店等渠道，主因天润年拓展疆外市场之初，避免与主流乳企正面竞争，选择差异化渠道进驻。
经销商迭代、终端数量扩张及产品推新，带动经销商平均规模提升。
截至年9月末，公司疆内/疆外分别拥有/家经销商，年以来经销商数量基本保持不变，但经销商年均销售规模持续增加，疆内经销商平均规模从年.44万元提升至年.26万元，疆外从.95万元提升至.49万元。
经销商规模提升主因：
1）逐步进行经销商迭代，优选有资源有实力的经销商，向KA等主流渠道倾斜。
2）带动经销商拓展更多终端数量、加快专卖店开店速度。
3）持续推新，丰富单店SKU。
疆外专卖店构建高粘性用户体系，门店加速扩店中。
专卖店就近覆盖周边学校或社区2km范围，通过门店全品类陈列，长期终端曝光，建立品牌认知，也通过会员储值、消费搭赠等活动建立用户粘性。
专卖店运营执行效率更高，有助于巴氏奶等低温产品推广，同时避免与同业品牌形成正面竞争，价格体系较为独立，保障自身利润结构。为支撑门店SKU，打造新疆特色，天润也成立天润优品贸易公司，采购新疆优质特产进驻专卖店。
截至年9月末，天润拥有家专卖店，较年末净增家，主要集中于江苏、浙江等重点市场，且市场饱和度较低，依然有充足拓店空间。目前开店集中于三四线城市，运营成本偏低，投资回收期较短，充分带动经销商开店积极性。
布局主流电商及全国化渠道，同步实现销售及广宣作用。
天润淘宝京东等主流电商、盒马等全国化新零售渠道也由经销商覆盖。在盒马、罗森等精简SKU、严控品质的渠道，天润进驻爱克林酸奶、奶啤、乐扣装桶酸等代表性产品，有力覆盖优质客群，建立品牌认知。电商有效补充疆外渠道空白区域，同时实现品牌宣传、新品推广效果。
直营覆盖乌鲁木齐及昌吉大型KA，加强核心市场主流渠道把控力。
天润在疆内实现40%市占率，且核心布局乌昌地区，在本地市场基本实现渠道全覆盖，具备较强渠道把控力。通过直营对接大型KA系统有效实现高效率运转，加强对核心市场把控力，同时也能在主流渠道快速推新，带动巴氏奶等高品质单品快速放量。
另外在直播电商快速发展的背景下，天润也加大对于抖音等新渠道布局力度，结合小红书种草，加大广宣力度，建立市场认知。
入围学生奶供应计划，需求庞大且稳定。
学生奶是在政府财政及行政支持下直接向学校提供饮用奶的学生奶计划，入围政府学生奶供应计划之后，直接向学校提供牛奶，供需关系稳定且长期。
天润在年成为学生奶供应企业，目前是新疆7家学生奶供应乳企之一，核心覆盖乌鲁木齐区域，主要提供UHT奶，年试点供应巴氏奶。学生奶业务由于规模庞大且存在政府力量介入，盈利能力不及传统渠道，但学生奶不存在任何费用投放，并且需求稳定，长期贡献收入体量。另外从学生阶段开始稳定供应牛奶，有助于形成品牌认知及口味粘性。
2.2.疆内：一超多强领先发展，重点突破南疆薄弱市场
新疆乳制品市场规模持续扩容，城镇市场为增长极。据测算，年新疆乳制品市场规模59.28亿元，其中城镇/农村居民乳制品消费规模分别为52.86/6.42亿元，农村乳制品消费规模与城镇差异较大，本质与消费习惯及居民消费水平相关，新疆游牧民族较多，本地仍存在散奶饮用习惯，且市场消费水平较低，产品结构更加偏向于基础产品。
-年新疆城镇/农村居民乳制品消费金额CAGR分别为11.34%/0.60%，消费量CAGR分别为+7.48%/-7.71%，增速差异主因新疆城镇化率提升，农村人口逐渐迁移向城市。预计伴随城镇化程度提升、消费水平提升，新疆乳制品规模将逐步扩容，年新疆城镇化达57.26%，对标全国64.72%的城镇化率水平依然有较大提升空间。
马书记就任，有望带动新疆经济高质量发展。
年12月党委书记马兴瑞就任，曾任广东省省长、深圳市委书记，其履新后出台减税降费政策、设立高新技术企业发展专项资金、增加水利交通等基建重点项目等，均彰显发展经济的决心。同时防疫政策进一步常态化、精细化，杜绝一刀切。
伴随更加市场化运作，新疆经济有望迎来加速发展，城镇化率及居民消费水平的提升也有望带动乳制品需求增加及产品结构升级，推动新疆乳制品市场规模进一步扩容。
新疆乳制品市场以本土品牌为主，大型乳企进驻新疆动力不强。
疆内本地乳制品品牌经过多年发展，在各自区域形成深刻品牌认知和渠道优势。新疆地广人稀、市场消费力偏弱、本土品牌黏性强等均导致伊利、蒙牛等大型乳企并未在新疆大力发展。同时新疆到北上广深等核心消费市场的距离明显远于内蒙古、山东等牧场，远距离运输所带来的高物流成本、低运输时效性同样成为压制疆外乳企布局新疆牧场及加工厂的动力。对比伊利在内蒙古16家乳品加工子公司，蒙牛在内蒙古10个生产基地，伊利、蒙牛在新疆均各自仅有1个生产基地。
疆内一超多强竞争格局，天润领先发展。
疆内乳制品市场呈现割据发展局面，各地区均有本地乳制品品牌，天润通过爱克林酸奶、浓缩纯牛奶等差异化产品，以及广泛渠道布局成为疆内领先乳企。
根据调研，我们预计天润在新疆市占率达40%，其次西域春、麦趣尔、西牧天山、新农、南达等乳企也具备一定市场地位。对比新疆四家上市乳企，天润乳制品业务规模最高，且疆内占比也相对处于高位，市场优势更为明显。
疆内高密度布局，市场规模扩容及产品渠道扩张带动疆内营收增长。
22年前三季度疆内实现10.55亿元营收，占比57.01%。天润在北疆等核心市场已实现高密度布局，截至22年6月末，天润疆内经销商数量达家，明显高于西部牧业家、麦趣尔家经销商，且天润市占率高，对于渠道把控力更强。疆内市场由新疆乳制品市场规模持续扩容、新品推广、渠道扩充实现6年14.61%复合增速。22Q3单季度天润疆内营收同比+9.59%，把握乌昌核心地区优势，开拓南疆新增量。
天润在新疆核心把握乌鲁木齐及昌吉市场，为新疆人口最密集、消费能力最强的区域之一，而在南疆布局力度较为薄弱，天润南疆市场仅占新疆22%营收，较南疆30%GDP占比仍有提升空间。伴随着21H1南疆唐王城工厂的开工，天润进一步加大南疆市场布局力度，加快招商进度，加密终端覆盖密度，预计南疆增速高于疆内整体增速，成为疆内市场新增长极。
2.3.疆外：聚焦资源重点发展，市场改革效果初显
疆外调整再出发，市场空间广阔。22Q3天润疆外市场实现7.95亿元营收，42.99%营收占比。自年布局疆外市场以来，经历快速成长、短期调整、以及市场改革之后再出发的过程。
年开始拓展疆外之后，至年快速扩容至4.45亿，而后伴随市场竞争加剧、渠道调整，以及疫情影响，-年增速回落至个位数，年末进行市场改革，将疆外市场由片区划分为重点、培育、潜力市场，对于重点及培育市场细分销售团队因城施策聚焦发展，带动疆外市场进一步提速，至年前三季度实现35.17%增速，目前依然保持快速扩张速度，并且天润在疆外市场依然存在大量空白市场，铺市率依然有充足提升空间。
市场逐步细分，聚焦资源重点发展。
作为第一个出疆的新疆乳企，天润一直持续探索更为合适的出疆路径。天润年从0到1拓展疆外市场过程中，直接面向广泛疆外市场，为避免市场正面竞争，在KA与流通渠道之外，差异化进驻精品商超、特渠，开设独立专卖店。
年之后逐步对市场进行细分，以长江为界划分南北方市场，年进一步细分为北方、华东、华南区域。年末公司对疆外重新划分三个市场层级，重点市场（山东、江苏、浙江、广东）、培育市场（川渝、两湖）、潜力市场，聚焦资源于重点及培育市场，单独划分销售团队，根据各省份渠道特点给予费用支持，保障核心市场的快速增长，支撑疆外整体规模扩容。
年伴随部分市场规模增长，继续将福建提级重点市场，将京津冀提级培育市场，并且进一步细分潜力市场为云贵广、东北内蒙、甘宁青海西藏等大区。
天润疆外价格体系高于疆内，回补远距离运费及渠道利润。
天润在疆外价格体系明显高于疆内，以爱克林酸奶为例，疆内终端售价3.5元左右，而疆外普遍在5.5-6.5元，广深地区线下定价达6.5-8.0元，电商售价介于4.2-4.6元。
溢价部分主要系：
1）运费，天润核心工厂乌鲁木齐距离北京/上海/广州/深圳直线分别///km，实际运输距离往往在-km，并且酸奶等低温产品需要冷链运输，进一步推高运输费用，年天润的运输费用占收入比重4.44%，接近于伊利5.20%、光明4.81%运费占比，但考虑到天润60%市场位于新疆本地，若考虑疆外部分，预计运费将明显高于同业。
2）渠道高利润空间，天润在疆外市场的品牌认知度有限，开拓市场过程中，给予渠道可观利润空间有助于提升市场覆盖率。
3）产品品质，新疆奶口感香醇，风味独特，结合天润自身优势口味研发实力，构建差异化产品矩阵，在市场对于新疆奶认知提升背景下，给予高溢价也有望实现高品质发展。疆内外差异化定价模式也带动公司疆外市场实现更高毛利率。
3.产品：市场需求变化带动常温提速，奶啤有望打开饮料市场空间
天润22Q3常温/低温产品分别实现9.71/7.92亿元营收，分别占比52.50%/42.83%。
低温产品伴随年爱克林酸奶系列的推出实现快速发展，而后由于市场竞争激烈及疫情后市场需求变化，增速明显回落。
常温奶则明显受益于市场对新疆奶品质认知提升，以及疫情后UHT奶需求提升，持续保持快速增长速度。
目前天润产品结构核心可分为低温产品、常温UHT奶、奶啤（常温乳饮料），分别占比43%/43%/10%。
3.1.行业：疫情推动消费习惯变革，行业常温提速低温降速
疫情之前中国乳制品行业酸奶增速高于液态奶。根据欧睿统计，年中国乳制品实现.54万亿销售额，其中液体奶占比62.35%，酸奶占比33.07%，其余奶酪/黄油/其他乳制品分别占比3.41%/0.50%/0.68%。
酸奶作为新兴品类，结合年光明推出莫斯利安打开常温酸奶市场空间，疫情前酸奶行业增速更高，-年酸奶复合增速达17.38%，明显高于液态奶6.08%复合增速。
而拆分量价，-年酸奶单价复合增速4.30%，量增12.54%，主要依靠量增驱动整体增长，液体奶量价分别增长3.20%/2.79%，人均饮奶量增长及产品结构升级推动液体奶规模扩容。
疫情后居民对乳制品营养价值
